我们指出节能减排任务的长期性要求了高耗能项目关闭仅有为短期和局部的权益之计，而创建市场化的长效机制才是解决问题的显然之策。碳交易市场的启动将大大提高余热发电市场需求空间，而EMC模式将沦为节约能源服务的长效机制。补贴的提高将未来将会性刺激明年EMC模式超强预期发展。

天壕节约能源作为行业龙头和A股最顺利的EMC模式先驱，发展空间极大。　　关闭仅有为权益之计，高耗能行业余热发电仍有空间。　　10月以来公司公告北京平水项目投产以及弘耀、耀华两项目中止，引发市场对公司业绩和项目持续性的忧虑。

我们指出中止项目对公司业绩影响并不大，也不具备代表性。平水项目自2011年投产以来运营效率仍然近高于其它项目，2012年亏损；弘耀、耀华两项目余热量不约预期，造成收益水平减少，中止是公司的主动自由选择。这些低效率项目的解散反而不利于提高资源利用效率。

目前相当严重的雾霾倒逼废气管理措施实施，而高耗能行业的废气管理是一项长年任务，我们指出目前个别项目的关闭只是短期和局部手段，而余热发电是构建节能减排有效地手段，未来在水泥、玻璃行业的覆盖率仍有提高空间，在冶金、石化领域空间更大。　　明年干熄焦项目健增量，下游扩展空间辽阔。

　　目前公司开建工程有数萍乡焦化、新纪录化工、恒坤化工三个干熄焦项目，金彪玻璃项目也未来将会于明年投产。由于干熄焦项目单体容量较小，将有效地确保明年后公司装机规模的快速增长。公司以EMC为核心的商业模式以及集投资、设计、建设、运营四位一体的竞争优势，要求了公司并不依赖某个特定的下游行业，模式拷贝和扩展有所不同领域的能力较强。

未来在天然气冷却车站、冶金、煤层气、冷凝等领域都有潜在的发展空间。　　EMC模式未来将会步入高速发展期，公司是拟合标的。

　　从发达国家的历史来看，节能减排预见是一项长年工程，只有建立相应的长效机制才能确实彻底解决问题。我们指出这方面的机制将渐渐市场化和跟国际互通。目前碳交易市场早已开始全面推行，EMC补贴也未来将会获得大幅提高，明年起EMC模式的发展速度可能会远超过市场预期。

公司作为坚决EMC模式战略的龙头企业，维持了商业模式的领先性和独特性，管理运营效率仍然在急剧提高，同时资产负债率高于25%，债务结构持续优化。公司经营务实且勇于开拓，是A股节约能源服务领域的优质标的。　　盈利预测与估值。　　不考虑到未来有可能的收购计划，仅有从公司挥余热发电项目激进测算，预计2013-2015年EPS分别为0.37元、0.51元、0.72元，当前股价对应PE分别为36.65倍、26.21倍、18.78倍。

考虑到公司所处行业快速增长潜力，保持增持评级。　　风险提醒：项目持续性风险；扩展新领域不确定性风险。

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